来源：新华财经 作者：赵兵、李桥

连续交易型操纵证券市场行为，系刑法第182条所指“操纵证券市场”的典型行为样态之一。行为人凭借持股与资金优势，通过连续交易的形式扭曲证券价格形成机制，以获取非法利益。此类案件中，衡量违法所得不仅须包含已获益部分，还应将未平仓部分的账面价值——即“余券价值”纳入考量。然而，司法实践在界定该“余券价值”范围、计算时点及价格依据方面，尚存重大分歧。为填补该空白，立足2019年《操纵市场解释》及相关司法实践，以“余券价值”的司法认定为视角，简要剖析争议，并提出规范性建议，旨在完善相关立法与司法适用。

违法所得“余券价值”的类型化解构

就“余券价值”的违法所得讨论，学界与实务界围绕主要存在三大争议。其一，定性争议——未平仓证券是否具备违法收益属性，否定观点认为，因未实际变现，不应计入违法所得。肯定观点则主张，账面可得利益亦属违法收益。其二，定量争议——计算时点如何界定，行政介入时说主张以监管介入日为终点。行为终结说则建议以操纵影响消除日或终止日为准，立案时说则以刑事立案日作为标准。其三，价格取值争议——余券市值应依据何种价格予以测算，有观点主张采用平均卖出价，也有观点主张采纳操纵期内均价，或以操纵终结日收盘价为依据。

在类型化处理层面，须严格区分配资账户与自有实控账户。配资账户因操纵者对其控制并非自有，且交易决策权可能随金主介入力度而随之移转，不宜将期初或期末余券价值全部纳入操纵团队违法所得。自有实控账户则可基于“不让违法者获利”原则，将未平仓部分视为账面收益纳入认定，但需结合市场秩序维护目的审慎适用。从起止阶段的分段分析，期初违法所得余券价值若未参与形成入罪成交量，或入罪区间前买入后卖出所得，应予排除。期末违法所得余券价值在账户失控或主动清仓时亦不应纳入，而对仍受控的部分账户，则需择时计量，结合冻结、限制卖出及价格走势等因素加以界定。

违法所得“余券价值”认定困境和难点

违法所得“余券价值”的认定体现《刑法》第182条之双重目的，一是依衡平原则剥夺不法得利，二是维护证券市场“公平、公开、公正”之秩序。结合2019年《操纵市场解释》及司法实践层面，按操纵对价格与成交量的影响时段计量违法所得，原则以上述影响消除日或行为实际丧失交易决策权之日为终点，避免将所有余券价值机械并入违法所得。[6]基于前述简析，若拟从防止违法者获利的视角出发，围绕操纵期间起始阶段（期初）与终止阶段（期末）所涉违法所得“余券价值”的司法认定问题，结合相关案例作深入探讨。

其一，关于期初违法所得“余券价值”的认定。以L某、Z某、C某某等人操纵证券市场案为例，2017年，L某与Z某、C某某结识成立公司并经营地产业务。后三人引入从事证券账户管理及投资业务的C某进行股票投资。四人合意确立分工模式，由C某某等三人负责资金募集并汇集特定关系人证券账户，委托C某团队实施证券交易。为扩大收益规模，C某在获得三人同意后，另行对接场外配资机构获取杠杆资金及第三方证券账户延续证券交易操作。经交易所测算确定的操纵区间为2020年12月10日至2022年1月24日。

若依2019年《操纵市场解释》第二条之规定，账户组于2020年12月10日至23日虽累计成交量达20%，但至12月23日持股量10.83%，系首次超过10%，入罪标准应自12月23日起连续计算10个交易日。因此，2020年12月10日至22日期间形成的“余券价值”不应纳入非法所得。例如，范某配资账户于12月11日买入586,600股并于12月14日全部卖出，获利54,534.43元，该收益既不计入账户组整体持仓与成交量，亦不得认定为操纵证券市场行为的非法所得。类似情形在胡某、王某等人案件中亦有体现，因同案犯介入时间不同，部分账户于操纵期间前即已买入目标股票，其产生的期初违法所得“余券价值”交易收益应予排除。

其二，关于期末违法所得“余券价值”的认定。以王某等人操纵证券市场案为例，王某等人控制44个证券账户，于2023年6月13日至8月31日间，依托资金与持股优势实施连续交易形式操纵市场。然而，部分配资账户在操纵后期出现两类情形：一是配资户主动要求撤资，继而修改账户交易密码并清仓；二是因股价大幅下跌，金主主动更改账户密码，致该等账户脱离王某等人的实际控制，操盘团队失去交易决策权。基于“不让违法者获利”的原则，该类账户于期末形成的违法所得，不应再归属于操纵团队。

故此，无论期初亦或期末的“余券价值”认定，核心均在于判断证券账户的“交易决策权”是否已实质性转移。此问题迄今尚未引起学界与实务界的充分关注。特别在账户实质控制关系的认定层面，应综合资金关系（包括投资、协议安排等）及交易终端使用情况予以判断。然而，由于现行法律法规及司法解释于该领域仍不完备，且部分司法人员对“余券价值”概念认知不足，使得多数操纵案件在司法实践中未能采用“分段分析”的个案化处理方式，而是将全部“余券价值”笼统计入账户组违法所得，致使裁量结果背离刑法罪刑相适应原则。

四、违法所得“余券价值”司法认定思路和基本方向

基于前述探讨，本文拟从三个层面阐明司法认定思路。首先，账户违法所得之类型化认定，对账户组违法所得应施差异化审查。其一，基于“不让违法者获利”之原则，应对配资户与操纵行为间的因果关联予以明确界定。一是若无因果关联，且“余券价值”形成于操纵期间之外，无论期初或期末，均不应计入账户组违法所得；二是若存在因果关联，即便配资户的“余券价值”形成于操纵期间之外，若配资户之卖出行为系基于操纵期间买入行为而产生，则该“余券价值”与操纵行为存在因果关联，虽不应纳入账户组的违法所得，但此部分收益应当予以追缴，此法理在最高检第五十五批指导性案例中（赵某某等人操纵证券市场案，检例第222号）已就此明确示例与司法适用；其二，行为人自有或实控账户，如同采“不让违法者获利”视角亦应同等处理。若从破坏市场秩序整体性角度考量，则未实际出售而系账面获利者，可认定为可得利益，系账面盈利。在操纵行为主动终止或因被立案调查、侦查而被动终止时，具体的认定思路如下：（1）操纵已实质消除但账户被冻结者以操纵终止日收盘价为准，操纵影响未消除且限售情形者以影响消除日收盘价为准；（2）行政调查移送前在未限制出售或虽冻结但不限制出售者以行政调查终结日收盘价为准；（3）公安立案情形则视到案、冻结及股价走势择取立案日、操纵终止日或影响消除日为基准。

其次，交易决策权之穿透审查为核心。认定“自己实际控制账户”应穿透资金关系、终端使用及主客观指认证据，常用证据链包括资金往来、交易终端硬件信息（MAC、IP）重合度及笔录／指认、自认等，作为期初、期末违法所得余券价值归属判断之要件。

最后，实体与程序之协同构建。应建立统一、可操作的违法所得计量方法与时点规则，避免主体任意选择；可参照最高人民法院关于虚假陈述之终点基准日原则，并结合多学科方法与域外经验，确保计算与程序的实质公正。

因此，连续交易型操纵证券市场案件中，违法所得“余券价值”的司法认定既是对衡平法原则的贯彻，也是维护市场价格形成机制的关键环节。通过类型化认定规则、穿透式审查机制及程序实体协同标准化三大举措，既能防止违法者规避惩罚，又可有效评估操纵行为对市场的扭曲程度，从而实现罪刑相适应与市场秩序维护的双重价值。